中金研究
我们基于单个固收+基金的股票和转债指数，通过各类\多轮回归算法，将其分为分为交易型固收+和非交易型固收+，其中交易型细分为仓位交易型与策略交易型；非交易型细分为底仓型、风格型、择股型和其他类。并针对各类细分产品择优提供一定思路，最后结合纯债基优选，构架以纯债基和二级债基为成分的债券FOF组合。
固收+债基“金字塔”视角：如何重分类？
固收+基金的分类一直是个问题。传统低中高波分类不能较好刻画当前产品风格的偏好；简单的净值回归法又面临持有资产共线性扰动；而将重仓券和半年度明细持仓按风格属性加总，既无法同时考虑多类风格因子的暴露显著性，也无法更紧密跟踪产品潜在的风格漂移或仓位调整。
我们在《融入重仓券信息的仓位、风格及久期测算》中讨论过单个固收+基金的股票和转债指数构建。通过单个基金的含权资产指数，我们能够通过各类回归算法，相对准确地刻画产品的风险因子暴露，与管理人操作特征。
图表1：固收+基金的股票与转债指数构建逻辑示意[1]
资料来源：中金公司研究部
我们针对含权固收+债基[2]，根据其指数与净值、其指数与其他大类权益风格因子，在过去一年窗口下的多次回归，将其分为两个层级的产品。具体为三步：
（1）将基金的股票指数和转债指数涨跌幅作为解释变量，对于基金涨跌幅进行WLS回归，回看窗口为243个交易日，半衰期为120日。以回归的解释比例是否大于75%，将产品分为交易型固收+和非交易型固收+；
（2）针对交易型固收+，我们将上述回归修改为滚动WLS回归，每20个交易日进行，每次回看60个交易日，半衰期为20日，并计算平均调整后解释比例。根据解释比例是否提高5%，作为仓位交易型和策略交易型固收+的判断；
（3）针对非交易型固收+，我们将其权益指数与对应的资产因子进行三轮回归，以此将其归类为底仓型、风格型、择股型和其他型。具体分类型来看，
图表2：固收+基金的策略分类逻辑示意
资料来源：中金公司研究部
注：上图中右侧序号表述分类的顺序原则
交易型固收+：分类规则中，我们将自身股票和转债指数不能够较好解释产品波动的产品以此归类，具体阈值为R2低于75%。这部分产品可能（1）历史持仓特征与实际持仓特征差异较大，即权益策略的交易属性会比较明显；（2）权益的仓位相对不稳定，即产品可能较为频繁地进行仓位调整以此反映择时倾向。针对上述差异，我们根据短窗口滚动解释比例修复与否，将其分类为【策略交易型固收+】和【仓位交易型固收+】。
策略交易型固收+：以基金B为例，该产品权益指数波动对于净值波动的静态解释幅度仅有56%，若通过短回归窗口来允许beta变动，其解释比例进一步下降，因此被归类为【策略交易型固收+】。而从具体净值也能够看到，根据其历史持仓来看，产品5月以来股票部分应贡献一定回撤，但实际净值仍维持较好上升，或反映产品股票策略的切换——该产品此前重仓锂电池板块，但2026年4-5月期间，基金在这部分筹码可能已做优化。
图表3：策略交易型固收+产品-基金B示意
资料来源：Wind，中金公司研究部
仓位交易型固收+：而以基金A为例，该产品两个权益指数能够解释60%的基金波动，而通过短窗口回归调整后，权益策略的解释比例能够抬升至79.3%，我们将其归类为【仓位交易型固收+】——该产品在3月出现过基金经理调整——一名主要负责管理纯债的基金经理更换为一名主要负责股票投资的基金经理。
图表4：仓位交易型固收+产品-基金A示意
资料来源：Wind，中金公司研究部
非交易型固收+：作为交易性固收+的补集。我们进一步根据其股票指数和转债指数在不同风格因子上的暴露，进一步细分为【底仓固收+】、【风格固收+】、【择股固收+】与其他。具体分类为以下三次回归
以股票策略分类为例，第一次是将基金股票策略收益率与市场因子(沪深300全收益)收益率单独回归，以衡量基金股票策略对宽基指数的整体跟踪程度和其alpha(截距项)的统计显著性；第二次是将基金股票策略收益率对市场因子、大小盘因子和价值成长因子进行回归，以此识别其对于典型风险暴露及超额收益的显著程度；第三次是将股票策略收益率对四类主题因子（红利、科技、周期和消费）进行非负最小二乘回归，以此确定基金的主题归因和可能的超额收益显著性。
根据优先级，我们先判断【择股固收+】，即在第二次与第三次回归中均存在统计显著性alpha的产品；【底仓固收+】是指在第一次回归中，其权益策略的波动能够较好被市场宽基解释，没有统计显著的alpha的产品；【风格固收+】在第三次回归中有1-2个显著风格因子暴露，且回归系数加总大于0.5的产品；而不满足上述任一条件的产品则归入其他固收+。
择股型固收+：以基金C为例，该产品风格层面明显小盘成长，而主题层面也是显著的科技暴露，但相较于小盘成长和科技指数收益而言，产品的股票策略净值均具备显著的alpha暴露，因此我们将其归类为择股型产品。目前暂被归类为择股型固收+的产品，都主要集中在科技板块，与2021年彼时择股型产品聚集在成长板块的特征类似。
图表5：择股型固收+产品-基金C示意
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：部分择股型固收+产品示意
资料来源：Wind，中金公司研究部
底仓型固收+：这部分产品超过70%的股票策略波动能够被宽基解释，且几轮回归中alpha都不算统计显著。虽然其中也不乏个别“细分策略固收+”或“增强Beta固收+”、产品仓位中枢迥异、“锚定策略”有所偏差，但从事后口径验证来看，这部分产品核心暴露的还是市场风险。
图表7：部分底仓型固收+产品示意
资料来源：Wind，中金公司研究部
风格型固收+：我们将第三次回归中风格因子统计显著性明确，且回归系数加总大于0.5的产品归类为风格固收+。当前这部分产品从分布来看，以消费、周期、红利型[3]为主，而三因子风格暴露中则以小盘为主。值得注意的是，在当前科技为市场主调的环境中，头部风格固收+按我们框架来看反而以“小众”风格为主，或侧面反映在市场有明显主线时，投资者或更关注超额能力，因此科技板块暴露明确的在择股产品中更为集中；而其他风格板块则更依赖于自身锚定的“细分风格”——单一风格暴露产品进一步做大或许还是更依赖于渠道与管理人影响力。
图表8：部分风格型固收+产品示意
资料来源：Wind，中金公司研究部
基于上述组合分类后，我们可以看到（1）截至2026年3月底，二级债基中底仓型产品仍是多数，其次是风格固收+，再是其他难以被归类的非交易型固收+。交易型产品中策略交易型产品个数仅次于底仓型，但单体规模要显著更小，平均而言在27亿元附近，远小于非交易型产品的平均规模——也侧面反映二级债基上规模的充分条件或是权益策略的可跟踪和可解释性。
图表9：当前含权二级债基的规模分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：（1）非交易型固收+部分仅针对股票策略进行分析，暂不考虑转债部分策略差异；（2）仅统计每一个截点过去6个季度规模均大于1亿元，且有股票持仓的二级债基
（2）固收+债基呈现明显的“金字塔”形态，即自上而下是择股固收+、风格固收+和底仓型固收+，剩余部分则是其他类。这一个视角帮助我们理解，在参与对应二级债基投资时，我们主动暴露的风险差异是什么，是产品可能的择股alpha能力，还是具体风格因子所表征的smart beta，是近似股债恒定型指数的general beta，还是产品可能存在的择时或策略切换能力。
图表10：当前含权二级债基的规模分布
资料来源：中金公司研究部
而从趋势来看，我们也能够看到市场需求的变化趋势，即（1）底仓品种一直是含权二级债基的“基础”——作为机构投资者增加权益暴露的工具时，二级债基既承担中层投资执行者完成业绩的工具需求，也承担整体大资金委外的需求，以此解决资管规模与投研精力的不对称；（2）风格型和择股型固收+往往在结构市中规模占比会明显抬升，典型是2021年和2025年3季度以来；（3）交易型和策略难以准确识别的产品占比始终维持在30%附近。
图表11：含权二级债基的规模类型变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：（1）非交易型固收+部分仅针对股票策略进行分析，暂不考虑转债部分策略差异；（2）仅统计每一个截点过去6个季度规模均大于1亿元，且有股票持仓的二级债基；（3）上述数据为月度数据，而季度报告期间规模以上个季度末数据为基础，因此做3个月指数移动平均作展示
但再分类后，我们观察到较为显著的产品整体标签小幅漂移，其中底仓型、风格型和策略交易型产品相对较少，但择股型、仓位交易型和其他非交易型品种都出现超过1/3的切换概率——就对于当前固收+基金的投资而言，其切换频率已高于投资换仓频率，跟踪的意义就相对不大。因此后续在分版块择优时，我们（1）将底仓单独归类，（2）择股型因个数不多且往往转换为底仓或风格型产品，因此与风格归类在一块；（3）剩余品种整体归类。
图表12：含权二级债基的月度分类转换概率矩阵
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：含权二级债基的季度分类保留概率
资料来源：Wind，中金公司研究部
如何平衡各类产品的优劣势与发挥赔率？
不同类固收+含权债基的特征有较大差别：从2020年以来表现来看，风格择股品种整体年化收益较好，但尾部风险暴露更为明显；其他品种本身权益中枢会相对较低，整体最大回撤和年化收益有明显压降，但对于持有体验而言没有显著优化；底仓型品种基本与整体含权二级债基一致。
图表14：分类含权二级债基策略净值
资料来源：Wind，中金公司研究部
注： 数据截至2026年5月29日，均为费后数据，策略月度换仓
（1） 底仓型品种的择优逻辑：底仓型功能在我们框架中，就是维持产品基本的权益敞口暴露。我们就按照一般含权基金筛选逻辑，选取TM回归分析下具备较好管理能力[4]，且滚动夏普表现较好的标的。
图表15：底仓型品种优选的策略表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
注： 数据截止2026年5月29日，均为费后数据，底仓优选策略季度换仓，仅选择得分靠前的5个产品。
（2） 风格型及择股型品种的组合逻辑：这部分产品往往具备明显的风格暴露，且风格暴露占比与市场热度高度一致，因此从筛选逻辑中我们更追求细分风格的平均分布(通过类似KMeans分簇)，尤其是叠加择选时对于绩优因子[5]的暴露。
图表16：风格及择股品种优选的策略表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
注： 数据截至2026年5月29日，均为费后数据，优选策略季度换仓，仅选择得分靠前的5个产品。
（3） 其他型品种的组合逻辑：这部分产品定位迥异，我们按照打分原则对基金的进攻强度、防御强度和平衡强度进行打分和中性化处理。基本逻辑为：（1）以同类产品均值为基准，刻画基金在市场强势阶段的超额收益(仓位中性化)；（2）以同类产品均值为基准，刻画市场在弱势阶段的赢率指标(同上中性化处理)；（3）以经仓位和产品规模中性化处理后的夏普作为平衡能力标准。三个维度打分权重统一。
图表17：其他品种优选的策略表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
注： 数据截至2026年5月29日，均为费后数据，优选策略季度换仓，仅选择得分靠前的10个产品。
债基FOF视角，如何切换与组合？
我们基于“金字塔”视角，也能进一步考虑债基FOF组合的可能性：（1）可动用工具除了上述固收+含权基金外，我们也考虑纯债基金。在中长期纯债基金中我们根据票息挖掘逻辑和与上述其他类固收+近似的打分逻辑，进行筛选，构建季度优选的纯债基池；（2）考虑切换指标：首先股债之间的切换可以参考此前我们在生息固收+框架中讨论的宏观指标进行风险预算分配；其次底仓和风格/择股产品的仓位调整，则由市场拥挤度[6]表征；而其他类固收+上，考虑到我们上一轮筛选后组合整体表现已相对较稳健，我们将其仓位进行固定为20%。
图表18：中长期纯债基择优组合表现及与基准对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
注： 数据截至2026年5月29日，均为费后数据，优选策略季度换仓；下表为2019年12月31日以来表现年化统计情况。
图表19：“金字塔”视角下，债基FOF组合的尝试框架
资料来源：中金公司研究部
图表20：债基FOF组合的策略表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2026年5月29日；基准FOF组合为固定底仓和风格/择股固收+占比各为15%，纯债基金仓为50%，其他类固收+占比为20%；下表为2021年12月31日至2026年5月29日策略评价指标
脚注：
[1] 我们对此前算法做了两点更新：（1）每一个截点往前看时，假定季末时间点指数成分券仓位与实际披露持仓保持一致，不考虑时滞问题，最近一期持仓根据最新可得财报数据进行成分券规划，因此不同时间点下指数净值会有差异，需要多次调用函数进行重新计算，但该算法较此前算法会更为准确；（2）我们将港股信息纳入考虑，港股价格同步考虑汇率因素。
[2] 最近4个季度中股票+转债持仓合计均不为0的债券型基金
[3] 我们以中证消费风格(CI005919.WI)\周期100(CN2402.CNI)\红利指数(CN2321.CNI)\科技100(CN2608.CNI)来分别代表四类主要主题；以大小盘(上证50-国证2000)和价值成长(国证价值-国证成长)来表征主流风格因子。
[4] 具体逻辑参考《三问固收+：为什么、怎么选、怎么看？》中P28关于强择券alpha策略筛选
[5] 具体逻辑参考《三问固收+：为什么、怎么选、怎么看？》中P27关于绩优因子策略筛选
[6] 拥挤度构建可以参考《“反拥挤”与行业轮动》中对于拥挤度的刻画逻辑
风险提示：
基金持仓数据对于基金实际策略偏离较大，基金申赎较大并扰动基金净值，权益市场超预期波动，基金历史发展趋势不代表未来，纯债部分流动性扰动
Source
文章来源
本文摘自：2026年6月5日已经发布的《固收+债基“金字塔”视角：重分类、优选与组合构建》
罗凡 分析员 SAC 执证编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
